日本取締役協会

1　はじめに

最近は我が国上場会社による国内外でのM&A案件が質量ともに増加し、取締役会での議案にM&A案件があがることが増えてきています。実際月一回の定時取締役会において、必ず1～3のM&A案件が議案にあがる会社も少なくないようです。私もそのような会社において社外監査役として取締役会における議論を拝見し参加してきましたが、M&A専門弁護士である私がその専門的な知見に基づき、執行部で未検討の問題点や見落としていたリスクを指摘し、ソリューションを提案するのは役割に照らし当然ではありますが、それはあくまで例外的なケースです。

そのようなM&Aに関する特殊なバックグラウンドのない、経営の専門家である多くの社外取締役の方々が、提案されたＭ＆Ａ案件について何をどのように検討して議論していくべきか、また会社側が取締役会で社外取締役の方々に何を期待するのか、考え方がまだ充分整理がされておらず、一部ではやや混乱が見られるようです。本稿では、社外取締役の方々が、取締役会においてどのようなかたちでM&A案件について適切かつ効果的なガバナンスを発揮できるのか、筆者の経験も踏まえて、提言させていただきます。

2　問題の所在と解決方法

監査役会設置会社では重要な業務執行の決定、指名委員会等設置会社では経営の基本方針の決定ということで、M&A案件が取締役会に議案として挙がることになります。しかしながら、M&A案件は高度な経営マターで執行部の判断と責任に委ねられるところが大きく、部外者である社外取締役が取締役会において本格的に経営的な観点からコメントを出し買収の是非を議論するのはもともと困難ですし、無理をすると的外れな指摘になったり無責任な発言になったりしがちです。

日本取締役協会で提唱している取締役会のモニタリング・モデルをベースに考えて、社外取締役が過半数を占める取締役会においてM&A案件に関して執行部への牽制機能を働かせ、ガバナンスの実をあげるためには、①経営戦略の観点からのチェック、②資金使途の優先順位の観点からのチェック、③案件ベースでのリスクのチェックに分けて、社外取締役の果たすべき役割を整理することが重要です。また、社外取締役がこれらのチェックをやりやすい環境を整備するために、①会社グループ総体でのリスク管理体制を作り、②M&A案件クロージング後の対象会社の定期的なモニタリングを行い、③保有する事業ポートフォリオの定期的な見直しと入替えに関する議論をしておくことが、大変有用です。以下、そのそれぞれについて、具体的に検討してまいります。

なお、一般にM&A案件という場合には会社の買収と売却の両者が含まれますが、本書の中ではＭ＆Ａ案件という場合には原則買収案件を指すものとし、売却案件については特にその旨を明示いたします。

3　経営戦略の観点からのチェック

経営戦略や経営の基本方針を議論し決定するのが取締役会の最も重要な機能と役割である点については、異論がないところかと思います。M&A案件に関しましても、執行部がまとめた買収の目的・狙いや買収後の事業計画について、経営戦略や経営の基本方針の観点からその是非を検討し議論するのは、取締役会が本来果たすべき重要な機能と役割になります。特にM&A案件の場合には、現状の経営の方向性が軌道修正される契機となることも多く、取締役会でその是非について充分な議論を尽くして決定することが大変重要となります。

そのためにも、現状の会社ビジネスを、①成長領域の重点ニュー・ビジネス（次世代のコア・ビジネスとして育てていくことを企図している戦略的ニュー・ビジネス）、②コア・ビジネス（会社の従前からの中心的な本業）、③シード・ビジネス（まだ①にまでなっていないが、近い将来①に育てることを目指して、戦略的に投資しているビジネス）、④ノンコア・ビジネス（かつては中心的な本業の一部であったが、時代の流れとともに、戦略的観点から重要性が失われつつあるビジネス）、⑤低収益・低成長事業（ノンコア・ビジネスの中でも、特に利益率が低く、今後の成長も見込めないビジネス）、⑥不採算事業（業績が悪化して、赤字を計上しているビジネス）に整理分類し、提案されたM&A案件の買収対象会社がそのいずれに該当するのか、明確にその位置づけを確認したうえで議論することが重要となります。当然ながら取締役会に提案されるM&A案件の買収対象会社は、①と③が中心となり、一部コア・ビジネスの強化・補強を目指した②になり、売却案件の対象会社は、⑥が喫緊の最優先課題で、④と⑤は対象会社の業況の推移を横目で見ながら、有利な条件での売却チャンスをうかがうことになります。

従前からのしがらみやお付き合いを理由に、①②③以外のビジネスの会社の買収が提案される場合には、社外取締役としては取締役会を通じて、それによるマイナスを大きく上回る継続的なメリットが確認できない限り、断固として反対すべしということになります。特に、昔よく見られた救済合併や救済買収は、不採算事業を抱えることになりますので、よほどの合理的な正当化理由がない限り、実行は難しいように思われます。また、上場会社でもオーナー創業者が中心となって経営している会社では、しばしばとってつけたかのような飛び地になるようなビジネスの会社の買収がオーナー創業者の直感と一存により企図されることがありますが、買収対象会社がたとえ業績好調な成長ビジネスの会社であっても、またオーナー創業者の直感によって過去成功してきたことが多い場合でも、株式市場に表明・開示されてきている会社としての基本的な事業戦略に沿い、資するものでない限りは、社外取締役は取締役会を通じてブレーキをかけ、承認されるべきではない理由を明確に指摘すべきことになります。

この経営戦略の観点からのチェックに関しては、社外取締役が他社での自身の経験を通じてたまたま有している知見を、取締役会を通じてフィードバックするのも、社外取締役に期待される一つの重要な役割になります。社外取締役の専門領域のマトリックスが作成され株式市場へ開示されるのも、この側面に期待してのことかと思われます。私のようなM&A専門弁護士のように毎年10～20件のM&A案件をアドバイスするわけではなくても、自社のM&A案件を役員として実際に担当する場合には、その結果について直接コミットする点において、経営者の方が弁護士その他の外部専門家より、深く広く当該M&A案件に関与しますので、その経験からの指摘は大変貴重です。たとえば、買収の目的・狙い、買収後の事業計画や期待シナジーへの波乱要因を指摘し、その防止策を提案するのが典型的な一例です。より具体的に例をあげますと、ドイツのA社の買収により、ヨーロッパ一円での販売網を有するA社のビジネスを獲得できる場合に、それと合わせて、A社製品と同種・類似の自社製品をA社の販売網を通じてヨーロッパで販売拡大することが可能になり、またA社製品を日本やアジアでの自社販売網に乗せることにより、これら地域でのA社製品の売上げ拡大を図ることができますので、それをA社買収に当たって期待できるシナジーとして認識されることになります。その際、外部のアドバイザーは、ともすればこのような販売拡大予想金額を単純にたし合わせて、当該M&A案件によるシナジーとして金額算定してきます。しかしながら、ビジネスの現実としては、ヨーロッパで自社製品の売上が伸びるにつれて、ともすれば同マーケットでのA社製品の売上が落ち、日本やアジアでA社製品の販売が拡大すると、それと同種・類似の自社製品の売上が鈍化し減ることになりがちです。このような逆シナジーの現実は、過去同様なシナジーを期待しながら、想定していたほどのシナジーを享受できなかったM&A案件を実際に担当し経験した役員にしかわからない盲点ですので、このような観点からの指摘は大変貴重な貢献となります。

4　資金使途の優先順位の観点からのチェック

限りある会社の余剰資金をどのような優先順位で活用していくのかを決定するのも、取締役会の重要な役割になります。実際多くの上場会社では、この優先順位を明確にルール化して、議論を整理していくことが行われています。典型的な一例としては、①株主配当、②自社株買戻しなどほかの株主還元、③設備投資など業務運営上の必要投資、④戦略投資（M&A）という優先順位です。かかる優先順位を前提に、取締役会では、現在進行中の事業年度の業績推移と見込みを、配当計画や設備投資計画と照らし合わせながら、余剰資金の最適活用の観点から、提案されたM&A案件の是非を議論し決定していくことになります。

また、④の同一順位内でも、たとえばコア・ビジネスとノンコア・ビジネスの境界線上の上場子会社について、そのバイアウトによる完全子会社化が東証の提唱する上場会社としてのあるべき方向性に沿ったものであり、親会社のコングロマリット・ディスカウント解消の観点や子会社のガバナンス上の問題の解消の観点からはおおいに推奨される場合であっても、限られた資金活用の優先順位の観点から、成長領域の重点ニュー・ビジネスにおける戦略的に最重要な会社の買収の方を優先するという判断は、十分合理的で納得できるところです。実際、上場子会社の完全子会社化を直ちに進めるよう強く要求し、株式市場に向けてキャンペーンをはり、圧力をかけてきたアクティビスト・ファンドが、成長領域での買収を優先したいという社長からの説明を受けて、考えを変えて賛同した例もありました。更に、成長領域の重点ニュー・ビジネスにおける戦略的に最重要な会社の買収提案については、例外的にこの一般的な資金使途の優先順位を崩して②や③よりも優先してでも、実行すべしとの判断もありえます。取締役会としても常にルールを墨守させることのみが役割ではなく、経営上の緊急必要性なども的確に把握・理解して柔軟に議論・判断していくことが、今の時代の取締役会には求められることになります。

他方売却案件につきましては、原則無条件で即時に売却または清算すベき不採算事業は別として、上記の優先順位にしたがった資金使途の切迫性に応じて、また売却見込みや売却条件の有利不利もふまえて、低収益・低成長事業もしくはノンコア・ビジネスの領域の子会社の中から、適切に対象会社を選定してタイムリーに売却することが重要となります。この選定とタイミングの適否のチェックも取締役会の役割となります。かかるチェックがタイムリーかつ的確になされるためにも、後述の取締役会における保有する事業ポートフォリオの定期的な見直しの実施が、そのベースとして有用となります。

5　案件ベースでのリスクのチェック

以上に対し、一般的な案件ベースでのリスクのチェックは、高度の専門知識を要しますし、基本的には業務執行マターで、取締役会マターではないと考えられます。執行部では、法律事務所や会計事務所などの外部の専門家チームを駆使して、リスク回避に努めることになります。ただ、社外取締役の方でも、エスクローや表明保証保険などのM&A案件での一般的なリスク回避の仕組みを理解の上、提案されたM&A案件でのリスク・チェックやリスク回避策に大きな漏れや落とし穴がないことを確認することは重要ですし、期待される役割になります。このため多くの会社では、M&A案件の議案提出に際し、詳細かつ専門的な説明資料（そのかなりの部分はリスクの説明とその対応）を添付し、さらに会社によっては担当法律事務所の弁護士に取締役会に出席してもらい、リスクの観点から、社外取締役への質問に回答してもらう例があります。

ただ、繰り返しになりますが、取締役会のこの点に関する機能については、おのずと限界がある点十分認識されるべきです。M&A案件に習熟していない会社において、そのような執行部による努力にもかかわらず、社外取締役による理解不足が原因で一部リスクが過大に指摘されて、提案されたM&A案件が承認されない例が散見されています。それもあり、M&A案件を数多く進める会社においては、慎重を期して事前説明をリモート会議等で行い、カジュアルな場であらかじめ案件担当者と社外取締役との間で率直なやり取りを行い、誤解や過剰な懸念がある場合には取締役会前に解消しておくことが行われています。

これに関連して、例外的な事象をご紹介しますと、政変によりアメリカの制裁対象国リストに入った国に子会社を有していて、欧米を中心とする海外マーケットでの製品ボイコットにもつながりかねない、国際世論からのレピュテーションに配慮して早期売却を進める場合に、売り急ぎすぎて安値になり株主から責任を問われることになるのではと、社外取締役から指摘されたことがありました。その結果、提案された売却案について、若干安い売値になっても国際社会でのレピュテーション回復のための早期売却が優先されるべきか、時間がかかっても妥当な売却価格で買収する買手を更に探すべきか取締役会で議論されました。状況としては、国際社会でのレピュテーション回復こそが喫緊の課題でありましたし、最終的にはその方向に決着しましたが、社外取締役からのこの問題提起は、見過ごされがちな重要なポイントの指摘でもあり、取締役会によるよいガバナンス発揮の例になったかと思います。

6　会社グループ総体でのリスク管理体制の構築

取締役会における案件ベースのリスク・チェックにはおのずと限界があるため、このような個別案件ベースでのリスク・チェック以上に、取締役会では、会社グループ総体でのリスク管理のためのルール作りとその運用の監視が、より重要な役割になります。

たとえば、各保有子会社の買収価格もしくは簿価に現状のリスク比率をかけたものをリスクアセットとして、その総額を200億円と設定し、それを超えるリスクアセットを保有することになる新規の買収は控え、それでもどうしても新規の買収をする必要がある場合には、それに先立ち保有するリスクアセットを構成する子会社を売却しあるいは清算することを義務付けることが考えられます。リスク比率をどうするのかは各社で工夫されていますが、たとえば、買収直後から１年たつまでは不確定要因も多いので10％、それ以降は低収益の場合には10～30％、赤字計上会社の場合には50～70％、債務超過会社の場合には80～100％とするのが一例です。

かかるルールによって、個別のM&A案件で失敗をした場合の会社グループ総体へのマイナス影響をコントロールし、万一の失敗に備えることができるようになります。ビジネスの展開が早まりよりスピーディーな対応が求められる現代の会社経営では、M&Aは時間を買うためのツールとして必要不可欠ですし、成長領域でのニュー・ビジネス立ち上げのため大変有用なテクニックで、今や避けては通れない経営上の選択肢となっています。もちろん外部専門家チームを入れて、時間とコストをかけてデューデリジェンスを実施し、売手にエスクローを積ませ、表明保証保険に入るなどしてリスクヘッジを図りますが、それでもM&Aはその本質上何件かに一件は失敗に終わることもありうる、と最初から覚悟せざるを得ないのも真実です。そのようなＭ＆Ａの本質的なリスクを踏まえての、会社グループ総体でのリスク管理・リスクコントロールが重要となります。取締役会主導により、適切な会社グループ総体でのリスク管理ルールが構築され、取締役会の監督のもとそれが適切に運用されるようになれば、取締役会は大きな役割を果たしたと評価できます。

以上に関連して、個別の保有子会社ごとのリスク管理のルール制定とその運用の監視も、同様に取締役会の重要な役割です。たとえば、３年連続赤字になりまたは債務超過が1年以上継続したら、必ず取締役会に報告し、遅滞なく売却か清算を検討するというルールを制定して運用することが考えられます。このようなルールの制定に対しては、成長領域の戦略的に重要な子会社について、ともすれば立ち上がりは赤字が続きがちであるために、その売却か清算が強制されることになるのは困ると執行部から強く反発されることがしばしばありますが、その場合には執行部から取締役会に対し、その旨説明して例外処理について承認をとればよいだけで、そのルール制定と運用を妨げる理由になるとは考えられません。これによって、会社全体でのリスクを適切に管理することにつながります。

7　M&A案件クロージング後の対象会社の定期的なモニタリング

取締役会には、M&A案件の最終契約締結の承認を求めて議案提出されますが、実は取締役会にとって、それ以上に重要なのは、クロージング後の買収対象会社の定量的・定性的なモニタリングです。

定量的とは財務的な業績のことで、定性的とは当初のM&Aの目的・狙いの達成度合いのことです。すでに買収実行されたM&A案件については、法律上の取締役会決議事項でないこともあり、執行部の方では買収後の対象会社の状況について取締役会に報告しなくなりがちですが、議案提出時に説明された買収の目的や狙いが実現に向けて順調に進行しているのか、買収後の対象会社の業績が当初の事業計画通り、順調に推移しているのかを取締役会が確認することは、取締役会が高度な経営マターであるM&A案件について的確にモニターして、執行部の責任をタイムリーに追及するために大変重要な機会になります。更に、このような定期的なモニタリングが常態化することにより、M&A案件の当初提案時に執行部がより慎重になることが期待できます。

執行部の責任追及にまではいかない場合でも、取締役会において執行部の責任を議論することには大きなインパクトがあり、またあわせて今後の改善策を検討・議論する機会にもなり、大変有益です。

8　保有する事業ポートフォリオの定期的な見直しと入替えの議論

以上と合わせて、最近先進的な一部上場会社で実施されるようになっているのが、保有する事業ポートフォリオとその構成会社についての取締役会メンバーによる定期的な見直しと議論です。①コア・ビジネス、②成長領域の戦略的な最重要ニュー・ビジネス、③シード・ビジネス、④ノンコア・ビジネス、⑤低収益事業・低成長事業、⑥不採算事業に区分けして整理したうえで、各ビジネス・各子会社に対する経営戦略と経営の方向性を明確にし、企業戦略上重要な成長事業での買収やコア・ビジネス補強のための買収のための資金を必要時に迅速かつ機動的に捻出できる準備をしておくというものです。これによって、たまたま受けた他社からの破格に有利な条件での買収提案を逃さず、想定を超えた高値での売却チャンスを実現することが可能になってきます。

なお、この保有ポートフォリオの見直しの議論は、内部にもれますと当該子会社所属の役員・従業員のモチベーションをおおいに損ないますし、優秀な人材ほど他社へ転職するリスクが大きくなります。また、外部に漏れますと、取引先との取引継続・拡大にマイナスに働くリスクが生まれます。取締役会議事録は、株主であれば閲覧することができますので、このようなセンシティブな議論は取締役会ではなく、サポートチームをより限定した全取締役・監査役参加の非公開ミーティングで行われるのが一般的です。

9 まとめ

モニタリング・モデルを前提に、高度な経営マターであるM&A議案に対し社外取締役がどういう観点から取締役会で議論しガバナンスを発揮していくべきなのか、以上概観しました。決定的な一つの正解があるわけではなく、多角的・複合的に執行部を監督・牽制してガバナンスの実を上げていく努力をするのが現実的です。本文が、社外取締役の方々の考え方の整理になり、取締役会での有益な行動指針になり、取締役会の効果的な運営と執行部へのガバナンスの発揮に少しでも資するところがあれば、幸いです。

中田順夫　Nobuo Nakata
日比谷中田法律事務所　代表パートナー 弁護士
あさひ法律事務所（現西村あさひ法律事務所）、 Allen＆Overy 等外資系法律事務所のパートナーを歴任後、新時代の要請に柔軟に応じるため2012年に日比谷中田法律事務所を開設する。専門はM＆A（特にクロスボーダーM＆A）。